司法考试之证券法第五章上市公司收购制度（1）

　　第一节  上市公司收购概述
　　上市公司收购，是指投资者通过证券交易场所，单独或者共同购买某上市公司股份，以取得对该上市公司的管理权或者控制权，进而实现对上市公司的兼并或实现其他产权性交易的行为。股票是股份的表现形式，购买或拥有上市公司股票即意味着介入公司管理事务，甚至形成对公司事务的管理和控制，故称之为“公司收购”。
　　一、上市公司收购的特点
　　上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司或上市公司。由于各国在上市公司收购问题上所持态度不同，政府机关有时会介入某些交易关系，从而成为上市公司收购的特殊主体和参与者。但是，政府机关介入上市公司收购，目的在于评价交易行为的合法性，而非直接参与交易，更非从中获得利益，故不属于上市公司收购的直接主体。因此，上市公司收购行为属于市场行为范畴，并具有以下特点：
　　1．客体条件
　　上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票， 不包括公司库存股票和公司以自己名义直接持有的本公司发行在外的股票，前者如公司在发行股票过程中预留或未出售的股票，后者如公司购买本公司股票后尚未注销的部分。我国现行法律因采取实收资本制，公司拟发行股票须全部发行完毕后，才得办理公司登记，故我国公司法排斥了公司库存股票；同时，我国仅允许公司为注销股份而购买本公司股票，上市公司持有本公司股票也属禁止之列。据此，上市公司收购所称“发行在外的股票”，指上市公司发行的各类股票。我国股票分类比较复杂，在接受国外证券法股票传统分类的同时，还根据我国经济及社会的特殊状况，创设了若干中国特有的股票形式，如A股股票、B股股票和H股股票，此外还有流通股股票与非流通股股票等。我国上市公司收购制度所称的“发行在外的股票”指由上市公司发行的各种股票，不限于流通股股票。
　　公司收购客体不包括公司债券。公司债券是债券持有人合法拥有的、公司债券发行人承诺到期还本付息的债权凭证。债券持有人可到期要求债券发行人还本付息，但对债券发行人内部事务没有表决权。投资者即使大量持有某种公司债券，也不足以影响公司的股本结构和公司决策权。但若投资者收购在未来可以转换为公司股票的公司债券，且公司债券持有人申请将所持公司债券转换为股票时，债券持有人即转变为股票持有人，可直接参与公司事务。所以，可转换公司债券也可视为公司收购的特殊客体。
　　2．市场条件
　　上市公司收购须借助证券交易场所完成。证券交易场所是依法设立、经批准进行证券买卖或交易的场所，分为集中交易场所（即证券交易所）和场外交易场所。前者如上海和深圳证券交易所，后者如以前运营的STAQ和NET两个交易系统及现在合法运营的证券登记结算公司柜台。证券交易所和场外交易场所的运行规则不尽相同，但均属证券交易的合法场所。
　　上市公司收购须通过证券交易场所进行，这使上市公司收购与股份划拨行为相区别。我国个别上市公司存在着对传统体制的依赖，其股权结构不合乎产业政策或与国家的股权持股政策不协调。实践中，出现过两种重新确定股权的做法，一是将某股东已持有的上市公司股份，经批准以划拨方式转由其他适格机构持有；二是政府机关采取不适当的强制手段，将某股东所持股份划归其他机构持有。后者具有非市场性特点，逐渐被取缔。根据目前做法，涉及以划拨形式转移股份的，均应向证券登记结算机构办理股票过户登记，此类股份转移也属于通过证券交易场所进行的交易。在采取划拨形式转移股份时，新股东通常不需向原股东支付代价，但就权利移转本身而言，其法律效果与有偿转让并无不同。
　　3．目的条件
　　收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，学术界有不同观点。有学者认为，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。我们认为，这种观点仅概括出公司收购行为的商业特点，无法反映上市公司收购的法律特点，其结论有失偏颇。一方面，上市公司控制权是个弹性概念。上市公司股权分散程度差别很大，收购上市公司某一比例股票，并不必然形成对公司的控制权，也难以认定是否构成上市公司收购。对于股权高度分散的上市公司来说，持有较低比例的股份已足以控制公司事
　　务；相反，若上市公司股权比较集中，持有公司发行在外50％以下股份者，均无法构成对上市公司的控制。我们认为，不应当以商业标准代替法律标准。另方面，《证券法》确立了上市公司收购的法定条件，而非商业条件。根据《证券法》规定，持有公司股份5％以上的股东，通过证券交易所买进或卖出上市公司股票达到一定比例的，要受上市公司收购规则的约束。持有上市公司5％的股份，在商业上通常尚未构成对上市公司的实际控制，但却属于《证券法》规范的上市公司收购行为。收购上市公司股票与获得上市公司控制权并非同一概念，对上市公司股票的大宗收购虽然包含着取得上市公司控制权的潜在目的，但仍属于特殊的股票购买行为。
　　我们认为，投资者从收购上市公司部分股份到形成对上市公司的相对控制，进而形成直接控制，是一个逐渐发展的过程。在此过程中，买卖股票行为具有多重目的，有时是为了获得上市公司股利分配利益，有时是为取得公司控制权而奠定基础，有时还会带有其他特殊目的，但不应将该过程中的所有股票购买行为解释为旨在获得控制权的上市公司收购行为，否则，会误解《证券法》确定的上市公司收购规则及宗旨。
　　4． 规则条件
　　证券法律制度以保护社会公众投资者利益作为基本理念，大股东对公司事务的垄断及随意控制，会损害中小投资者利益。各国根据其经济发展状况，对通过收购行为逐渐获得上市公司控制权并在此基础上进行的各种资产交易或产权性交易，都给予相当程度的谨慎。
　　公司收购一旦演化为经济垄断，或者有可能消减市场竞争程度时，国家必然要借助行政手段予以干预和规范，从而形成了上市公司收购上的一系列特殊规则。该等特殊规则有两个层次的法律效果：（1）证券法的域内效力及规则。依照《证券法》规定，持有上市公司发行在外股票5％以上的大股东，其持有公司股票每发生5％的增减，必须履行一定的信息披露义务，且在一定期限内禁止其继续购买本公司股票。（2）证券法之域外效力及规则。根据国外反垄断法规则，上市公司收购以及超过一定金额的购并行为，必须在获得国家专门机构审查后才得以实施。对上市公司收购的反垄断审查问题，我国尚无明确规定。
　　上市公司收购制度是旨在保护社会公众投资者利益，规范大股东买卖上市公司股票的特殊规则体系。大股东买卖上市股票行为无论是否构成对上市公司的控制权，均受到这一规则体系的限制与规范。
　　二、与相关概念的比较
　　在上市公司收购制度的相关领域中，存在着兼并、购买、合并、股权收购、购并以及公开买进等相关概念。在学术研究中，有学者偶尔会将收购与相关概念混淆起来。这种做法在理论上和实践中都是有害的。在理论上，不同法律概念显然具有特定内涵和质的规定性，各种概念更有其妥加适用的环境与场合，一旦逾越某一特定环境，必然导致概念混乱。特别是，法律概念往往与体系化规则的适用联系在一起，错误地援引概念，其结果将导致法律适用的混乱。
　　1．企业兼并
　　原国有资产管理局《关于企业兼并的暂行办法》规定，企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范。根据该暂行办法，企业兼并分为承担债务式兼并、购买式兼并、吸收式兼并和转股式兼并四种具体形式。如果将企业兼并引伸为公司兼并，并将各种法定兼并形式加以理论归类，可将我国的公司兼并分解为资产购买式兼并、公司合并式兼并及股权购买式兼并三种基本形式，从而显现出我国公司兼并概念的广泛性。
　　英美法常将“merger”和“consolidation”并行使用。根据学者意见，兼并由英文“merger’’一词翻译而来，”consolidation“译为”联合“，但这种翻译似有不妥。根据美国《特拉华州公司法》关于”merger“和”consolidation’’的解释，“merger”相当于“吸收合并”，“consolidation”相当于“新设合并”。伸言之，美国法在“合并”概念外，并无“兼并”概念。我国行政法规将资产购买、合并（吸收合并与新设合并）、股权转让及净资产零值转让均纳入企业兼并范畴，已改变了英美法合并概念的特有含义。
　　2．资产转让
　　资产转让，是资产出让方将其资产转让给受让方，受让方支付价款并获得资产权益的行为。从转让方角度，可将这种交易行为称为“资产转让”；从受让方角度，此种交易行为可称为“资产收购”。如果公司决定出售其主要资产，显然会与公司宗旨及股东利益发生直接关联。为了保护公司及股东合法利益，公司重要资产的转让协议应获得公司股东或上级主管部门批准后生效。
　　一般来说，资产转让将直接导致某种经济或会计效果，而不会改变资产转让方的法律地位及存续状况。也即公司转让其主要资产时，将改变公司资产结构，如固定资产与流动资产的比例。转让方通过转让其固定资产并取得货币对价，其固定资产相对减少，货币资产相应增加；即使以资产置换方式转让资产，也仅具有改变转让方资产结构的功能。在特殊情况下，资产转让也会影响到转让方的公司资格和存续状况。对于负债率极高的公司来说，其在资产转让前尚能维持生产和经营活动；公司转让其全部资产且转让价款极少的情况下，转让方就成为一个仅拥有小额现金资产，但无其他资产和营业的“公司”。此类公司的主体资格显然存在法律障碍。
　　根据《关于企业兼并的暂行办法》，资产收购有正值收购和零值收购两种。 （1）正值收购，是在转让方净资产为正值情况下，受让方接受全部净资产并向转让方支付相当于净资产值的货币的收购方式。在实践中，正值收购的交易价格通常按照“净资产二总资产—总负债”的会计学公式，由转让方和受让方协商确定，一般不采取溢价收购方式。在理论上，受让方获得的资产属于运营资产，具有可期待收益，受让方一旦获得该资产，即可凭借该资产进行生产经营。在国际资本市场上，确定资产收购价格往往会考虑该资产的盈利能力。盈利性较强的运营资产，其收购价格往往会高于净资产值；盈利性较差的运营资产，其收购价格往往会低于净资产值。（2）零值收购，是转让方资产与负债相抵，其净资产为零值时，受让方无须向转让方支付代价，一并取得转让方全部资产与负债的收购方式。零值收购在本质上仍属于资产转让，通过资产收购，受让方取得转让方的全部资产和债务，甚至取得转让方的全部社会资源（如客户及市场）和技术资源 （如自行开发的技术）等。转让方全部资产及营业转让给受让方，且不再占有任何其他资源，其主体资格应于转让完成时归于消灭。
　　3．股权转让
　　股权转让是与上市公司收购最接近的概念。依学术界一般解释，股权转让是公司股东将其对公司的股权性出资转让给受让方的交易行为。在我国现行法律体系中，除个别行政性法规提及“股权”和“股权转让”概念外， 《公司法》和《证券法》均未直接规定“股权”或“股权转让”概念。
　　根据实务情况，股权及股权转让主要适用于以下两种场合：（1）有限公司注册资本的转让，即有限公司股东将其对该公司的出资转让给其他股东或者第三人的交易行为。此等股权转让关系，由转让方和受让方协商确立，调整此等交易的主要法律是《公司法》以及《合同法》的相关规定。（2）股份公司法人股或国家股的转让，即股份公司国家股股东或法人股股东将其所持公司股份转让给其他人的交易行为。如果国家股股东或法人股股东转让上市公司发行的股票时，且若所收购国家股或法人股达到一定比例时，显然构成《证券法》规制的上市公司收购征集委托书参见国有资产管理局和国家体改委《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的有关
　　征集委托书是公司股东为在公司特定事项上控制或支配公司，或者为改组公司董事会进而调整公司经营策略等目的，征集其他股东的授权，并代理该授权股东行使同意权或投票权的行为。《股票条例》第65条规定，股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或投票权。但是，任何人在征集25人以上的同意权或投票权时，应当遵守证监会有关信息披露和报告的义务。
　　在特殊情况下，征集表决权与上市公司收购具有相同或相似效果，均会形成股东对公司事务的一定控制与支配权。但是，两者在以下方面有所区别：（1）征集表决权具有代理权属性。征集人应当按照公司股东的授权范围，行使表决权或同意权。股东通过公司收购形成对公司事务的某种控制权，即可依其持股比例行使表决权或同意权，无须受到他人指令的限制。  （2）征集表决权具有相对权性质。一旦授权人撤回授权，征集人即丧失对特定事项的表决权或同意权。通过收购公司获得的股东权，唯有当股东转让所持股份时才能丧失。（3）征集表决权并不改变公司股本结构，也不改变某个股东的持股比例或数额。但在公司收购场合下，收购方定会获得较高的持股比例，并改变公司的股本结构。（4）征集表决权仅会就特定事项形成公司决议，如改组董事会或者改变公司经营策略，通常不会对公司事务形成全面影响。公司收购则会对公司事务产生全面影响。正因如此，征集表决权和公司收购的适用法律有所不同。《股票条例》对征集表决权有专门规定，征集人应履行特殊的信息披露义务。在公司收购中，则须适用公司收购信息披露的一般规则。