司法考试之证券法证券法第三章证券发行（2）

　　第四节  证券发行之信息公开
　　一、信息披露制度的概述
　　证券是供投资者买卖的特殊金融商品，证券商品的特殊性表现在，证券没有使用价值，也没有价值。但是，证券作为记载投资权益的凭证，具有着价值发现和价值增值的可能，是有价格的，可以成为投资者买卖的对象。其内在价值一旦被发现，证券价格即可上涨；反之，证券价格则可跌落。证券是商品，但存在着品质上的识别困难。就普通商品而言，商品购买者通过对比和检验商品外观、性能、质量、使用、交付条件等因素，即可获得对该种商品的较完整认识。证券商品没有使用价值，无法像有形财产那样，采取物理、化学、测量等手段检验证券的品质。但作为特殊商品，证券品质又必须以某种方式为投资者所知晓。有形财产往往依靠各种物理化学或生物指数反映其品质，证券则须通常以各种综合性财务指标和法律指标反映其真实品质状况。
　　（一）影响证券价格的信息分类
　　影响证券品质和价格的因素多种多样。在经济学上，学者们倾向从整体上研究证券价格的形成及其波动因素，并将影响证券价格的因素分为证券市场外部的基本因素和证券市场内部的技术因素。 证券市场以外的基本因素（即“基本因素”），是在长期趋势中，能够控制证券市场价格的潜在因素，包括公司利润、公司红利、证券分割、利率、工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率以及重要经济指标和经济活动，还包括各种潜在政治因素。所谓潜在政治因素，是指足以影响证券市场价格的国际政治以及政府的政策和措施。证券市场以内的技术因素，是指影响证券短期价格波动的因素，包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳、证券市场持续性疲软以及季节性波动等。“这两种可能循着相同方向发展，也可能朝相反方向进行。因此，一个证券市场可能在基本上表现为强劲有力，而在技术上表现虚弱” ，影响证券价格的因素如此复杂，以至于公众投资者根本无法自行收集和全面分析与证券投资有关的信息和资料。为了保护证券投资者的切身利益，维护证券市场健康稳定的发展，防止证券市场成为投资陷阱，必须借助适当方式，向证券投资者简易地提供与证券投资有关的证券重要信息。
　　影响证券价格的因素，还可以按照该等影响因素的来源作出区分。依此，可将证券价格的影响因素分为证券发行人因素、证券市场因素以及证券市场外部因素。证券发行人因素，包括证券发行人自行掌握或决定的、影响证券长短期价格波动的各种因素，如公司利润、公司红利、公司经营、公司财务、公司策略等。证券市场因素主要是前述证券市场以内的技术因素，包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳以及证券市场持续性疲软，可称为“市场因素”。它是影响短期证券价格的因素，且往往无法为证券发行人所掌握和决定。证券市场外部因素即“外部宏观因素”，主要是指足以影响证券价格的国家政治或经济因素的变动，主要是前述基本因素中的工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率、重要经济指标和经济活动以及各种潜在政治因素。
　　市场因素和外部宏观因素对于证券市场及证券价格具有至关重要的影响，甚至是影响证券市场的核心因素。对于证券发行人来说，这些因素则是他们无法把握和控制的。证券交易场所利用其已有的交易及监测系统，可以最迅捷和最便利地接触证券成交量、大宗买卖、交易指数等市场因素，如编制和发布证券交易指数；证券监管机构则最便于掌握、控制影响证券市场的政策性因素，它们可以依法确定监管规章的内容和发布时机；政府决策机构以及统计、审计、财政、税务、银行等行政机构会适时地发布有关法规、规章和有关统计数据。市场因素和外部宏观因素是分散性因素，但对证券市场及价格的影响则是整体性，甚至是长期的。 －
　　投资者显然希望最充分地把握证券投资的各种信息，但最了解这些信息的证券发行人却始终视公司信息为其独占信息，甚至将这些信息视为证券发行人的商业秘密，虽然证券发行人为了出售证券而不得不向投资者公开某些信息，但信息公开的程度显然以满足证券销售为最高限度。在法律对信息公开不作强制性规定的时期，自愿公开是主导性的，信息公开在范围和方式、公开之时间性或时效性、信息的真实性及准确性等方面，均是站在发行人角度和立场上加以判定的。在此场合下，难免出现对投资者利益的损害。当国家逐渐感到投资者利益长期受损害的结果必然是对整个证券市场的损害之时，国家和各种自律性机构开始重视信息公开的真正价值，并强制证券发行人披露与所发行证券有关的信息。各国证券发行监管体制虽有不同，但为保护证券投资者的合法利益，都十分强调信息披露制度的地位。
　　第一，信息披露是展现证券价格的基础。如前所述，影响证券市场的因素是多种多样的。公司的组织结构和股权结构、财务状况、发行人的经营管理状况等，都直接影响证券的品质。公司所处行业、社会经济环境、宏观经济政策等，也会对公司发行证券及其价格产生巨大影响。无论对以获得公司股利分配为目的长期投资者来说，还是对以获得资本利得为直接目的的投资者来说，股票价格都是其计算投资收益率的极其重要指标。美国参议院所属的“银行及货币委员会”在其1934年的一份报告书中称，“一般均承认有关公司财产结构及状态之适当咨讯，系明智判断该公司证券质的良莠所不可缺者。所谓自由且公开之证券市场之观念，当指买方及卖方对于公正价格之形成能作受教养之判断而行动者而言，若由于有关公司资讯之不确定、不正确或不完全而使投资人之判断发生偏差，则市场价格即不能反映需要与供给之正常活动。故交易所主要关心者之一，即有关上市证券之公正、完全且正确之资讯能否为公众所利用”。无信息市场是无法反映证券的真实价格的。
　　第二，信息披露是防止证券欺诈的基本手段。现代证券法的基本宗旨是维护社会公众投资者的利益，在实证法角度，如何才能妥善保护投资者利益却存在相当分歧。有些国家注重对证券发行的事先核准，有的国家则特别重视信息的强制披露。布郎迪斯在《他人之财，何以为银行所用》一书中指出，“公开确实值得推荐以矫正社会及产业弊端。太阳是最有效的防腐剂，电灯是最有能力的警察”。“盖因投资人对某特定之证券为投资时，为能就有关该证券之投资价值，直接作一合理之判断，必须有可能利用有关该发行公司完全且正确之资讯，否则所能利用之机会愈少，将愈增加公司设立之发起人，内部关系人或证券承销商等为证券欺诈之机会”。1969年，美国证券管理委员会发布了《证券市场特别调查报告》，该报告在“为大众所持有股票之证券发行人之义务”的标题下，分析如下：“联邦证券立法的全部结构的中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券之适当的财产状况资料或其他资讯，是为使投资人能作明智之投资判断，且系防止证券欺诈之最好方法” .
　　第三，信息披露是提高证券市场效率的重要手段。美国有学者曾认为，信息披露特别是强制信息披露是一项高成本的制度，它无助于提高市场效率。为满足证券法律关于强制信息公开的要求，证券发行人必须支付巨额费用，以获得专业机构的帮助；另一方面，并不是任何投资者都情愿花费巨额资金去了解和分析信息，特别是证券信息是极端复杂的系统因素，许多专业性信息、财务信息更是普通投资者难以全面把握。在这个意义上，信息公开越详尽、越具体，投资者就会越觉得无所适从，从而把握真实有用信息的机会就越少。然而，证券市场效率体系的核心，是推动社会资源向高盈利投资领域流动。作为以追求回报为动力的投资行为来说，投资显然会朝向高回报领域进行流动，这本身就是效率的体现。在证券市场上，投资回报是与证券市场价格密切相关的，也是与证券的潜在市场价格相互关联的，以较低价格买进并以较高价格出售证券，是投资基本准则。要保证这种效率的实现，必须使有用的市场信息得以充分和及时地公开和披露，并使每个投资者都可以借助公开的信息进行证券投资。在这个意义上，信息披露特别是强制信息披露发挥着保证证券市场效率的作用。
　　第四，信息披露是督促企业改善经营管理的重要手段。依英美公司法理论，公司被分为开放性公司与封闭性公司。封闭性公司是由相对少数投资者持有投资并对其财务及经营加以保密的公司形态。封闭性公司因缺乏必要的外部监督机制，始终具有公司管理上的惰性。此类公司的成功往往建立在公司个别领袖的英明和智慧基础上，在许多场合下，此类公司更容易演变成少数大股东的“暗箱操作”。相比较而言，股份公司特别是上市公司因股权相对分散，资本具有较强的流通性，故备受社会公众关注，公司管理层为了获得更好的社会评价，往往会不断地改善内部管理，使公司运作更为规范和稳重。
　　（二）信息披露的基本要求
　　信息披露制度是以保护社会公众投资者为目的之民商法特别规则。在理论上，凡关系到投资者利益的信息均属于信息披露范围之列，大致分为证券发行之信息披露与持续性信息披露。证券发行之信息披露，是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息。持续性披露是指证券发行人在证券发行后，按时或及时公开与已发行证券投资价值有关的各种信息。按时公开的信息通常都是以各种财务资料的定期公开为主要表现形式的，例如股票发行人应当定期公布其年度财务报告和中期财务报告。及时公开的信息通常是证券发行人在证券发行完毕后，出现对证券价格重要影响的情形时，向社会公众进行的相关信息披露。
　　无论证券发行之信息披露或者持续性信息披露，均应符合相应的要求和标准。国内学者对此有多种归纳和结论。 我认为，信息披露至少应符合全面性、真实性、最新性和适法性。
　　1．信息披露的全面性
　　证券既是证券发行人募集资金的重要形式，也是投资者的投资工具，始终具有风险性和收益性两个基本临界点，凡与证券投资风险及收益有关的各种信息，凡与证券投资及收益有直接关系的各种信息，均属于信息披露的范围。由于信息形式多种多样，为了充分揭示所有信息，妥善保护证券发行人和投资者双方利益，避免遗漏公开重大信息，通常采取四种方法加以约束。（1）由专业机构协助证券发行人依照法律规定，确定应披露信息的具体范围；（2）证券法规以不完全列举方式规定应披露信息的清单；（3）证券监管机构依照相关规则确定的应披露信息的范围；（4）证券交易所结合不同上市请求，分别要求证券发行人披露相关信息。为了保证信息披露的全面和充分，各国证券法都规定，信息披露中不得存有重大遗漏、误导性和虚假陈述，对违反信息披露义务的行为人给予相应处罚，以此督促信息全面公开的最终实现。
　　在信息披露范围的问题上，有种观点认为，既然信息披露主体是证券发行人，按照行为人责任自负的公理，信息披露范围应限定于证券发行人内部一切与投资判断相关的资料；对于市场和政策因素，证券发行者并非此类信息的拥有者，故无披露义务。我们认为，与一般证券投资者相比，证券发行人显然更便于了解、掌握与证券有关的各种信息，更便于搜集、整理和提供相关信息。就提供信息的经济性而言，证券发行人应承担较重的信息披露义务。从国际融资实际情况来说，应披露信息显然不局限于“证券发行人内部一切与投资判断相关的资料”。我国信息披露规则中，也要求证券发行人承担较多的信息披露义务。根据我国股票发行信息披露规则，股票发行公司应当在招股说明书中披露“风险因素与对策”。其中，风险因素包括经营风险、行业风险、市场风险、政策风险和其他风险及股市风险等。这里特别提及的政策风险和行业风险，显然不是证券发行人所直接控制的，但也属于应披露信息的范围。从我国企业进入国际资本市场的情况看，发行人除了要向投资者披露该发行人内部信息外，同样要对各种相关信息进行披露。因此，全面披露信息是指，发行人应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行人内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息，既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括产生消极影响的利空信息。
　　信息披露全面性受到一定限制。首先，所披露信息应当属于确定和实际存在的信息，不应是道听途说或故意捏造者，禁止借披露信息之名，散布流言蜚语。其次，所披露信息应当具有适法性。证券发行人只能披露可以公开的信息，不得披露国家军事情报等，也不得披露与证券发行人有业务合作关系的企业的商业秘密。如果上述信息确实与证券的投资价值有直接关系，必然引起信息披露的全面性与合法性之间的矛盾，从而影响证券发行的适宜性。再次，不得损害证券发行人的商业秘密。商业秘密可以给发行人带来巨大甚至超额商业利益，而且与证券投资价值有关，但若要求其披露此类商业秘密，将会使证券发行人丧失该等商业利益，这显然与投资者之投资目的相背离。在这个意义上，对确属证券发行人商业秘密的事项，应采取相对宽容的公开态度。在实践中，应建立一种审查和监督机制，实现对发行人及投资者的平衡保护。
　　2．信息披露的真实性
　　证券发行人披露的信息应当具有真实性、准确性，不得含有虚假或者误导因素。发行人应对可能影响证券品质的、已发生或将发生的情势进行客观反映和披露，但真实性和准确性的侧重点稍有不同。所谓信息真实性，是指所披露信息应当是实际发生或者将要发生的情势，它必须是确定的，不得虚构或含有虚假内容；所谓信息的准确性，是指所公开的信息应当周严地说明所发生情势的状况，不得存有遗漏或者误导性陈述。遗漏信息或信息披露不全面导致的损害，并不低于误导性或虚假陈述造成的损害。因为遗漏信息或信息披露不全面，同样会推动投资者作出错误的投资决定。
　　证券信息揭示得越充分、越准确，证券价格才可能越接近其真正价值，也才会最有利于投资者利益的保护。无论采用注册制或是核准制的国家，真实性都是其信息披露制度的重要内容，但各国实现信息披露真实性的法律手段也有不同。在采用发行注册制的国家，它更重视证券发行人主动进行的信息披露，证券发行人通过中介机构的协助，合理处理和提供相关信息；同时，证券法为了确保所披露信息的真实性，也要求证券发行人和中介机构承担较高程度的法律责任。在采取发行核准制国家中，虽不忽视发行人和中介机构的信息披露义务和责任，但特别重视证券监管机构在确保信息披露真实性上发挥的积极作用。
　　为了推动信息披露的真实性，主要采取以下法律规则：第一，规定证券发行人承担确保证券信息真实性的一般义务；第二，规定中介机构承担信息披露的协助义务；第三，确立信息披露义务人的法律责任制度；第四，确立证券监管机构在信息披露方面的监管职能。
　　3．信息披露的最新性
　　信息披露的最新性，要求信息披露必须及时进行。当某种影响证券价格的情势确实存在时，信息披露义务人应当在法定时间内，及时披露相关信息，不得拖延信息披露。信息与证券价格间存在异常密切联系，某种证券信息一旦披露，总会影，向到部分投资者的投资判断，总会在一定程度上影响证券价格。确保信息披露的最新性，即要求证券发行人披露有关的最新事实。
　　信息披露的最新性，同样受到法律规则限制。第一，信息最新性对信息公开全面性和真实性的附加要求。要保证所公开信息的全面性和真实性，须有适当时间进行信息处理，如调查核实有关信息及制作信息披露文件。若片面要求信息公开的最新性，忽视全面性和真实性，则会引发不真实信息的披露，更会与信息披露制度的原则和精神发生背离。第二，信息最新性要受到法定时间的限制。应披露的证券信息种类繁多，不同证券信息的披露时间也有所不同。如中期报告必须在该年度6月30日后60日完成并公布，年度报告则必须在财政年度结束后一定期限内披露。第三，有些证券信息依法必须立即发布或披露。根据《股票条例》第61条的规定，“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，该公司知悉后应当立即对该消息作出公开澄清”。
　　4．信息披露的适法性
　　信息披露的适法性，侧重于披露资料的形式合法性，主要包括披露资料的文件名称和类别、记载事项和披露方式上的适法性。
　　根据资料名称和类别的适法性要求，信息披露义务人应当按照法律规定或惯常采取的资料分类标准和名称披露相关信息。股票发行通常使用的信息披露文件包括招股说明书、股票发行公告、股票发行中签率公告、有效认购结果公告、发行退款或余款转存公告、上市申请书、上市推荐书等；在持续性信息披露中，基本披露文件包括董事会公告、股东大会决议公告、分红派息公告、股份变动公告、股权转让公告、年度报告、年度报告补充说明书、中期报告、中期报告补充说明书、重大事项临时公告等等。在信息披露文件的名称和类别上，不得出现误用或混用的情况。
　　根据记载事项适法性的要求，信息披露义务人应当在披露文件中依法记载相关事项。披露文件法定事项，有列举式和例示式两种。列举式是以法律条文明示列举披露文件应当披露的事项种类，例示式则指证券监管机构规定披露文件的基本样式。对此，证监会发布的《公开发行股票公司信息披露细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》（1—6号）等作有规定。
　　根据披露方式适法性要求，信息披露义务人应当采取法定方式披露相关信息。此等方式包括报纸刊登、通知、备案、备置等方式，信息披露义务人不得以非正当方式进行信息披露。
　　（三）信息披露的类型
　　信息披露有多种具体形态。按照信息披露的目的和时间，可将信息披露划分为发行信息之披露和持续性信息披露，这是诸多信息披露类型中最主要者。在实践中，还可按所披露文件的名称和记载事项、信息披露是否应遵守强制性要求、信息披露的主体以及证券种类等标准进行分类。
　　发行信息之披露，是旨在向社会公众募集或者发行有价证券而进行的信息披露。持续性信息披露，则是指证券发行人、证券发行人主要股东和有关当事人披露与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。发行信息披露与持续性信息披露作为两种基本信息披露方式，都建立在公开、公正和公平原则的基础上，都包含着对所披露信息的全面性、真实性、最新性和适法性的要求。但就具体规则而言，发行信息披露和持续性信息披露，依然存在以下重要差异。
　　1．信息披露之目的。发行信息之披露旨在实现证券发行人募集股份或公司债而向社会公众投资者披露有关信息。证券发行前，证券发行人必须向社会公众披露与所发行证券有关的各种信息；证券监管机构有权对证券发行人所披露信息的真实性、准确性和完整性进行审查，并据此审核证券发行人的发行申请；经核准或审批后，证券发行人必须公开招募文件，但不得在招募文件公开以前发行证券。持续性信息披露，则在于全面、准确和完整地揭示与证券交易市场价格有关的各种重大信息，以使证券投资者能够合理预见其投资利益和限定投资风险。履行持续性信息披露义务，是证券发行人维持上市资格的重要条件。
　　2．信息披露之主体。在证券发行中，信息披露的义务主体范围比较广泛，不仅包括证券发行人及其高级管理人员如董事会成员，也包括参与证券发行活动的各中介机构，如承销的证券公司、律师、会计师和资产评估人员，他们在各自专业领域范围内，充当信息披露主体。就持续性信息披露而言，其义务主体通常是证券发行人、证券发行人的高级管理人员以及其他依法履行职责的人员和机构，如出具年度审计报告的会计师事务所。
　　3．信息披露的文件。所有信息披露必须通过制作、公布信息披露文件加以完成。在证券发行中，信息披露文件主要是招股说明书或者债券招募章程。我国现行法规对招股说明书的内容和格式等作有明确规定，对债券招募章程的内容也作有具体规定。持续性信息披露的文件种类繁多，除了年度报告、中期报告和收购公告外，现行法律未全面列举其它类型，也未规定信息披露文件的具体内容。
　　4．信息披露的程序。为了避免不正当地披露证券信息，现行法规对证券信息的披露程序作有具体规定。一般来说，所有应披露的证券信息必须事先征得证券监管机构的事先许可。在证券发行过程中，信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或审批，在发行申请获得审核或批准后，应在证券监管机构指定的信息披露刊物上披露信息。在持续性信息披露中，多数信息无须经证券监管机构事先批准，但依照证券交易所确定的上市规则，信息披露以前，须征得证券交易所的审核，证券交易所可以对信息披露义务人制作的信息披露文件提出修改性建议。