管理层收购的国际比较

20世纪70年代末,英国的公营部门私有化和美国的企业并购浪潮产生了一套成熟和完善的管理层收购体系,极大地推动了国民经济的增长。1982年,Stone-platt公司由于经营失败,处于被接管的地位,这时,其电子公司的三位前任主要管理者罗宾·塔温纳、约翰·奥瑞特斯、比尔·沙列文以及一位外部人员彼得·麦格瑞斯迅速对该公司进行了收购。这桩收购曾面临来自外界购买者的激烈竞争,最后,在融资机构的支持下,管理层以1480万英镑的价格买下电子公司并命名为Stone国际公司。收购后的两年半,公司的利润增长超过收购时所定目标的40%,并成功上市,股价比发行价上涨18倍,公司价值达3700多万英镑。国外这样的管理层收购案例不胜枚举,案例说明,规范合理的MBO运作可以大大提高企业的绩效。

中外管理层收购的比较分析

管理层收购(Management Buy—Outs)简称MBO,在一般的意义上,是指目标公司的管理层通过债务融资购买目标公司的股权或资产,实现改变目标公司的所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的,并获得预期收益。管理层收购实际上是杠杆收购(Leveraged Buy-outs),通俗的讲就是借用别人的钱(如银行、投资机构)来收购企业的一种特殊形式。也就是说,当杠杆收购的主体是被收购公司的管理层时,这种杠杆收购就被称之为管理层收购。
管理层收购的优点在于,收购者更全面地掌握企业信息,且更可能不以收购后的再出手获得盈利为目的,再辅之以防止恶意收购和低价收购的法规制约,可以保证收购后有利于企业发展。
国外的管理层收购是典型的财务性并购。MBO在欧美出现并达到高潮,20世纪60年代的混合并购浪潮造就了无数业务多元化的企业集团。但到了70年代中后期,主要通过投资银行家和企业经营者联手,通过大规模借贷方式融资对目标企业整体出售上市获得高额投资回报。而且,由于国外MBO较少涉及国有资产,市场操作相当透明,法规制约完善,因此很少招致公众置疑。
而国内MBO形成的背景有两种:一是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革,逐步明晰产权,并最终摘去“红帽子”,实现真正企业所有者“回归”的过程,如粤美、深方大;另一种是在国内产业调整、国有资本退出一般竞争性行业的大背景下,地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层,如宇通客车、鄂尔多斯等。
西方发达国家的管理层收购,主要目的是整合企业业务、调整企业和产业结构,降低所有权和经营权分离带来的代理成本以及改善企业经营绩效。
而我国的管理层收购更多的是作为一种激励手段。企业内部管理层在策划时往往把MBO演绎成企业员工激励的一种形式,与之相对应的是管理层收购中,股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施,从而使MBO带有一定的股权激励性质。另一方面,我国的管理层收购很大程度上是明晰上市公司产权,有利于实现“以清晰的增量调动模糊的存量”,解决国有企业的所有者缺位问题。
管理层收购由于受各国金融机构、监管制度的影响,在融资来源及比例、金融工具的运用和运作方式上存在很大差异,形成了英、美、俄、日为代表的四种融资模式。其中,美国是债权人主导的融资模式,管理层收购主要依靠债务融资,债权人在并购后的重组中发挥关键作用;英国主要是权益投资者主导的融资模式;俄罗斯和东欧的融资模式与市场发达国家不同,主要由银行提供融资;而日本融资主要依靠银行贷款和收购基金提供,其中收购基金的成立是政府推动的结果,所以日本管理层收购的模式又被称为政府推动型融资模式。
而现阶段,国内MBO的资金来源仍受到诸多限制,诸如《公司法》第60条规定,不得用贷款从事股本权益性投资,禁止企业间资金拆借等。目前国内主要是少数信托投资公司和民营资本参与MBO,但在2005年颁布的《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》明确了信托资金不能介入;同时,在国外盛行的垃圾债券等证券化方式在国内尚不可行。
国外的管理层收购由于企业交易市场较为成熟,定价模式拥有充分的数据支持,有规范的中介参与,价格的确定相对较为合理。西方发达国家的上市公司的股票一般是全流通的,因此上市公司进行管理层收购的价格由市场决定,通常采用以净资产为基础的公开竞价或新股上市时的IPO的定价。非上市公司则一般采用现金流贴现的方法。但是由于我国资本市场的股票有流通股和非流通股之分,且非流通股占大部分,实施管理层收购的上市公司股权转让不是直接从二级市场上购买的,而大部分是通过协议转让非流通股,订价透明度较低,缺乏市场定价的过程,这就往往造成MBO收购价格低于公司的净资产。
欧美证券市场发育时间较早,证券法律体系相对完善,管理层收购遵循相应的法律规则,操作相对规范,例如国外的MBO合约中大都有非同业竞争条款,禁止参与MBO的骨干人员短期内离开目标公司并参与同业竞争;而在我国,基于计划经济的体制基础,目前仅仅有《上市公司收购管理办法》、《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》等少数规定,系统的MBO方面的法规尚有待完善。

完善我国管理层收购的对策

从上面分析中我们可以看出,我国目前的管理层收购还不是真正意义上的管理层收购,只是运用了MBO的某些功能,以达到产权改革的目的,在目的、运行机制、融资结构上都与国外MBO有所不同。如何借鉴国际上MBO的成熟经验,以完善我国的管理层收购?这是目前我们需要认真思考的问题。
首先,严格对上市公司的MBO进行监管。上市公司管理层收购监管的目标是建立一个公司内部治理机制和外部市场监管结合,相关部门配合的多层次、多角度监管体系。政府主管机构应该提供比较明确的管理层收购的产业指导意见和优惠政策,明确能够进行管理层收购的产业范围,如制定合理的产业发展政策和产业结构政策,明确界定需要保留和退出的领域以及如何退出。
其次,完善管理层收购的监管法规。我国的管理层收购在法律方面还存在种种欠缺,给实际操作造成了很大的困难。到目前为止,我国还没有专门针对管理层收购的法律或法规,在实际操作中一般参照其他法规,其规定均因缺乏针对性而不是很明确,因此我国应制定出适合管理层收购的法规条款;另外,逐步完善和细化证券市场监管的法律,使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。特别是应尽快建立民事赔偿制度,面对可能引起的

民事赔偿,如高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司,使得管理层在收购中若想实施违法行为,就不得不权衡违法成本。
再次,适当开放融资渠道。资金来源对于国外的管理层收购不成问题,融资方案的设计主要集中在全面考虑资金的使用成本和使用效率上。但对于国内公司而言,由于融资障碍,常使其走向违规。因此,改善融资结构,优化融资体制,是保证管理层收购健康、规范发展的重要保证。主要措施包括:大力培育机构投资者,优化管理层收购的融资结构;创新融资工具,改革配套金融制度以及建立和完善收购融资的退出机制。
最后,确定合理的定价机制和方式。我国的MBO收购价格大多低于目标公司净资产,而国外的MBO一般是溢价收购,这是现行MBO中存在的最大问题,也是郎咸平等经济学家一直质疑和反对的。我国应该用什么样的方式对资产进行定价?是继续沿用现行的净资产定价模式,还是采用欧美的IPO、DCF资产定价模型,还是其他方法?管理层收购的主要目的之一就是获得公司的控制权,合理的MBO定价应该包含控制权的价格,因此定价不应只以净资产价值来考虑。由于我国上市公司的股权被分割成流通股和非流通股,两者成本和市场价格都不同,因此我国上市公司的MBO也不能采用发达国家证券市场的要约收购形式。由于非流通股没有市场定价,它的定价依据更应在一个最优模型下,遵循公正、公平和公开的原则进行。如通过一个侧重于企业的财务状况、盈利能力、发展潜力和控制权价格对资产进行评估;国有股协议转让时,应由国家国有资产管理部门认可的、代表国家的资产评估机构,再以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为合理。
我国从四通集团的产权改革方案开始,近年来政府相继出台了一系列法规对管理层收购进行规范:2002年12月,国家颁布《上市公司收购管理办法》,首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出了规定;2003年4月,财政部在《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出,“相关法规未完善之前,暂停受理管理层收购”,叫停了MBO;2005年4月,国资委颁布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》,在现在的法律情况下,“抓大放小”,给国有中小企业MBO亮了绿灯。相信随着这一系列政策的落实,随着相关法律法规的健全和完善,我国的MBO会进入到一个规范发展的阶段。